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　　【机械-祥鑫科技(002965)】冯胜：蓄技术与产能布局之势，随新能源业务上行而发

　　【机械-三一重工(600031)】冯胜：稳增长助力公司穿越周期，“三化战略”打造全球行业龙头

　　【食品饮料-酒鬼酒(000799)】范劲松：酒鬼酒：内参酒鬼双轮驱动，馥郁飘香全国

　　【互联网&传媒】康雅雯&韩筱辰：全球游戏产业研究专题之一——韩国篇：游戏规模全球第4是如何炼成的？

　　【建材&新材料-伟星新材(002372)】孙颖：伟星新材深度：延展零售能力圈，描摹PPR核心业务圆

　　【煤炭】杜冲：把握盈利确定性——中期策略报告

　　【环保公用】汪磊：新型电力系统系列1:独立储能电站调峰、调频经济性探讨

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　　【政策】杨畅：消费修复如何——当前经济与政策思考

　　【地产】陈立：5月房价降势趋缓，政策端松绑有望持续

　　【化工】谢楠：石化行业点评：国际油价高位回落，供需缺口提供支撑

　　今日重点

　　【机械-祥鑫科技(002965)】冯胜：蓄技术与产能布局之势，随新能源业务上行而发

　　①公司定位：致力于成为全球知名、国内领先的金属模具和零部件制造商。公司深耕模具冲压产业近二十载，在2019年上市，目前已在全国拥有7大生产基地，产品配套珠三角、长三角和京津冀汽车产业集群，专业提供精密冲压模具和金属结构件一体化解决方案。公司重点发展新能源汽车、动力电池和储能设备等业务板块。

　　②主营业务：以精密冲压模具和金属结构件为根基，新能源业务发展可期。汽车精密冲压模具和金属结构件是公司的核心业务。在新能源汽车领域向广汽埃安、吉利汽车、比亚迪、宁德时代等优质客户供应动力电池箱体、轻量化车身结构件、热交换系统精密部件、底盘系统部件等产品。在新能源汽车相关产品的收入占比从2020年的22.73%上升至2021年的38.32%。

　　③经营状况：长期以来稳健发展，短期因原材料上涨业绩承压。2021年公司实现销售收入23.71亿元，同比增长28.89%；实现归母净利润6408.34万元，同比减少 60.34%。2022年一季度，公司实现营业收入7.52亿元，同比增长54.54%；实现归母净利润3413万元，同比增长9.06%。因原材料价格的上涨，公司盈利能力短期承压，期间费用情况和营运能力基本稳定，现金流恢复正常水平。

　　行业层面：新能源汽车行业景气度高，刺激冲压模具和零部件的市场需求。

　　①模具冲压行业与下游汽车行业密切相连。模具是批量生产零部件和制件环节的重要组成部分，在汽车生产中有95%以上的零部件需要模具成型，生产一款普通的轿车需要1000-1500套冲压模具，汽车模具开发过程约占车型开发周期的2/3.公司的五个模具技术团队推动模具开发技术的发展。

　　②新能源汽车渗透率提升，为模具与零部件行业带来新空间。2022年3月国内新能源汽车渗透率持续上升至21.7%。汽车改款及换代频率加快，全新车型开发周期由4年左右缩至1-3年，改款车型由6-24个月缩至4-15个月，且车型、结构与传统燃油汽车存在一定差异，进一步刺激对汽车全新模具的需求，其轻量化技术趋势使得超高强度钢板、铝合金等轻量化材料的加工技术越发关键。

　　竞争力分析：产能准备充分+研发技术投入，为新能源汽车业务持续放量保驾护航。

　　①产能覆盖汽车产业集群中心，生产设备先进。公司在东莞、广州、常熟、天津、宁波、宜宾、马鞍山等地均拥有生产基地，墨西哥生产基地也将在今年进入投产阶段，同时五个事业部分工明确，拥有先进生产设备。

　　②重视新能源汽车和动力电池板块，在客户与技术上具有优势。公司在新能源汽车等板块积累了优质客户，严格的认证机制与定点合作模式构筑了客户壁垒。研发团队在汽车轻量化、超高强度钢的冲压成型、电池箱体、汽车底盘、车身、汽车座椅、通讯、消费类电子等产品结构的优化上经验丰富，电池箱体的开发流程完善。与新能源汽车相关收入从2020年的4.18亿元上升到2021年的9.09亿元。

　　③合理的业务结构，持续提升生产管理水平。出口模具利润率更高，但定制化程度较高、订单较波动、产品周期较长，近年全球疫情波动以及国际形势复杂，公司外销营收占比逐渐减小的收入结构有利于稳健持续发展。公司重视精细化与质量管理，且拟与本特勒中国共同投资设立合资公司，优化在华南地区的产业布局。

　　投资建议：公司深耕模具冲压和金属结构件产业近二十载，其中在新能源汽车业务领域发展较快。我们预计2022-2024年公司净利润分别为2.10、2.94、3.77亿元。

　　风险提示：新能源汽车行业发展不及预期、原材料价格大幅上涨风险、新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险、项目投产进度不及预期、产品出口风险、研报使用的信息存在更新不及时风险等。

　　【机械-三一重工(600031)】冯胜：稳增长助力公司穿越周期，“三化战略”打造全球行业龙头

　　概要：我国稳增长政策之“风”已至，工程机械基本面的“幡”动是大概率事件，则公司股价的“心”动为时不远。公司作为我国工程机械行业龙头，短期来看：下游需求边际改善有望带动公司经营情况好于预期，从而对公司股价产生积极影响；中期来看：国际化战略快速推进，公司海外业务有望快速增长；长期来看：电动化战略将进一步增强公司竞争优势，未来发展可期。(“风动、心动、幡动”的解释详见我们4月发布的工程机械行业专题《风动，心动，还是幡动？》)

　　工程机械行业龙头，经营质量夯实稳健。

　　①风雨兼程三十余载，铸就工程机械王者之师。公司挖掘机国内市场上连续第11年蝉联销量冠军，挖掘机市场份额居全球第一；汽车起重机市场份额快速提升，混凝土机械稳居全球第一品牌，桩工机械稳居中国第一品牌，摊铺机市场份额居全国第一，平地机、压路机市场份额明显提升。

　　②公司经营质量夯实稳健。2021年下半年以来，工程机械下游需求减弱，公司经营业绩有所承压。受原材料价格大幅上涨，以及市场竞争加剧、公司加大对代理商的扶植力度等因素影响，公司毛利率、净利率水平有所降低，但依然维持在较高水平。应收账款周转率、存货周转率维持高位；现金流情况持续向好，经营质量夯实稳健。

　　稳增长政策之“风”已至，工程机械基本面之“幡”何时动？

　　①稳增长政策之“风”已至，基建投资逆周期调节作用凸显。中央经济工作会议提出，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，为工业稳增长指明了方向。1-5月，基建固定资产投资增速同比增长8.2%，增速逐步回升。地方政府专项债券发行进度明显快于往年，大型项目开工有望提速，工程机械行业需求有望迎来边际改善。

　　②房地产供需端的调控政策持续放松。年初以来，房地产调控政策持续宽松，分别从支持合理购房需求及扩大土地市场项目盈利着手，双方面改善房地产市场供需双弱的下行趋势。房地产作为工程机械行业的重要下游领域，地产政策的边际放松有望进一步带动工程机械行业需求回暖。

　　③工程机械行业基本面之“幡”何时动？挖机销售具有明显的季节性，一般而言，2-5月是传统的开工旺季，而7、8月为淡季，11、12月是新的旺季。全国多地疫情爆发导致今年传统旺季开工延迟，若疫情逐步得到有效控制，停滞项目将有序开工，预计二季度末或三季度挖机销量增速有望实现转正，行业或将呈现出“需求后移，淡季不淡”的特征。另外，从资本开支和人员扩张周期来看，行业龙头在本轮周期中表现更加理性；出口海外及机器代人也将是平滑行业周期性波动的重要力量。

　　④对标卡特等海外巨头，国产品牌走出国门可期。卡特、小松等工程机械海外龙头在世界各地的业务较为均衡，小松海外业务收入占比高达80%以上，卡特非北美业务占比超过50%。与海外龙头相比，国内龙头企业的海外收入占比依然较低，未来海外市场有望进一步拓展。2021年，中国工程机械销售占比提升至全球第一；中国工程机械企业在全球的竞争力逐步增强。

　　“国际化、数字化、电动化”布局打造全球工程机械龙头。

　　①国际化战略持续推进，全球布局逐步完善。公司挖机海外市场份额突破6%，海外销量排名进入前五。2021年，公司实现海外收入248.5亿元，同比增长76.2%，海外收入占比提升至23.4%。伴随着国际化战略的持续拓展，公司海外业务有望保持快速增长，未来三年海外收入占比有望达到50%左右。

　　②数字化转型成效显著，助力公司行稳致远。公司2021年推进22家灯塔工厂建设，累计已实现14家灯塔工厂建成达产，产能提升70%、制造周期缩短50%，工艺整体自动化率大幅提升。通过数字化转型，公司经营能力快速提升，人均创收和人均创利均处于全球工程机械行业领先水平。

　　③电动化进程不断提速，公司新能源产品行业领先。公司是行业新能源领域“品类最多、技术线路最全”的企业之一，全面推进主机产品电动化及相关核心技术开发，致力于打造高品质、低电耗、高体验的电动化产品，全面开启电动化转型，引领行业电动化趋势。2021年，公司完成开发34款电动产品，上市电动产品20款，产品覆盖挖掘机、起重机、搅拌车、自卸车等。电动化战略有望进一步增强公司竞争优势。

　　投资建议：公司是我国工程机械行业龙头，伴随着“国际化、数字化、电动化”战略的持续推进，有望跻身国际一流梯队。预计2022、2023、2024年公司归母净利润分别为109.19、123.55、141.50亿元。

　　风险提示：基建、房地产投资不及预期风险、行业周期性下滑风险、市场恶性竞争风险、海外贸易环境恶化风险、业绩不及预期风险等。

　　【食品饮料-酒鬼酒(000799)】范劲松：酒鬼酒：内参酒鬼双轮驱动，馥郁飘香全国

　　核心观点：2015年中粮入主后，公司迎来业绩转折点，引进公司先进管理思路，改革势能不断扩大，通过创建内参销售公司、加强酒鬼文化宣传等策略，推动酒鬼酒品牌影响力不断增长；伴随着馥郁香国标发布，酒鬼酒作为馥郁香型代表，全国化渠道网络不断完善，业绩天花板逐步打开，公司驶入业绩快车道；我们认为，随着品牌营销逐步落地，次高端与高端市场不断扩容，以及白酒多元化趋势，未来2-3年公司仍处于业绩高速增长期。

　　酒鬼酒作为中国白酒第十一大国标香型—馥郁香型的始作俑者，“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括。也因此培育出了馥郁香型的独特口感“浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品 “前浓、中清、后酱”馥郁三香。历经三番沉浮，终归中粮怀抱。回顾公司发展历史，酒鬼酒作为早期高端白酒品牌，过去二十年大股东频繁变动，同时受到了股东资金抽逃、行业三公消费调整、塑化剂事件爆发等多重因素影响，管理经营波动较大，随着中粮集团入主，公司经营情况趋于稳定，近些年改革效果逐步呈现。

　　引进中粮先进管理模式，夯实酒鬼根基。中粮入主后，派驻多名高管担任公司核心职位。新管理层上任后，将中粮集团先进的管理制度引入公司，先后在公司治理、体制机制、薪酬激励等方面作出积极改变。调整品牌策略，确定公司核心发展思路。公司于2016年开始对内部产品聚焦力不足的现象进行调整，确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略。内参销售公司成立，加快渠道赋能。为拉动内参销量增长，2018年12月成立内参酒销售公司，独立运作内参品牌，构建厂商价值一体化营销模式。内参酒销售公司由全国30多位高端白酒“亿元大商”共同出资组建，专销酒鬼酒股份有限公司内参酒品牌，开启内参酒市场全国化的征程。践行文化白酒使命，进一步赋能产品价值。品牌营销方面，酒鬼酒践行“中国文化酒引领者”使命，建立“精定位，强系统，高平台，活文化”的品牌文化体系，加大战略单品在央视等主流媒体、高效平台和重点场景的广告宣传。同时举办数场内参酒价值研讨会，开展“馥郁荟”活动，与核心经销商共同探讨内参酒未来增长路径。

　　全国化进程稳步推进，白酒迎来多元化发展。高端白酒蛋糕不断扩容，内参或有机会占据一席之地。从市场角度来看，千元价格带市场份额抢夺需要供需双方共同努力。从经销商角度来看，内参“高利润、强品牌”逻辑将助推经销商积极性。从消费者角度来看，内参相对性价比更高。内参在出厂前洞藏8年之久，口感上更胜一筹，但在价格方面相较于同样长期储存的茅台等具有更高的性价比；次高端价格带并不稳固，酒鬼拥有较强放量机会。次高端行业竞争分散，高端提价打开上升空间。酒鬼酒系列定位为次高端白酒，相较于高端白酒高度集中化来讲，次高端行业竞争格局较为分散，伴随高端白酒品牌纷纷提价，为次高端品牌打开空间；白酒多元化发展，小众香型将迎来放量机会。2021年3月，国家市场监督管理总局发布馥郁香国家标准，至此馥郁香型白酒国家标准正式落地，馥郁香型成为中国白酒第十一大国标香型。未来白酒多元化发展是消费升级必要趋势。香型竞争并非完全是品质上的竞争，更多的是在口感、品牌上的竞争，相较于其他小众香型来说，馥郁香型代表内参无论是在口感还是品牌方面都有较强优势，且具备高端大单品潜质，未来存在引领馥郁香快速发展可能。

　　投资建议：随着次高端市场不断扩容，公司渠道布局完善，省内市场深耕效果显著，省外空间广阔，酒鬼酒即将驶入高速发展通道，我们预计2022-2024年公司收入分别为50.40、64.19、82.05亿元，同比增长47.60%、27.37%、27.83%，预计归母净利润为16.48、21.05、27.25亿元，同比增长84.48%、27.72%、29.42%，EPS分别为5.07、6.48、8.39元。

　　风险提示：竞争加剧风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业测算偏差风险，疫情反复风险。

　　【互联网&传媒】康雅雯&韩筱辰：全球游戏产业研究专题之一——韩国篇：游戏规模全球第4是如何炼成的？

　　本篇报告就3方面阐述韩国游戏的发展：

　　1)韩国游戏市场综合情况，涉及规模、用户喜好、出口、市场分类等方面；

　　2)重点公司的对比，从产品、财务、股价收益等方面详细对比韩国市值TOP4的公司NEXON、Krafton、NCSoft、Netmarble；

　　3)复盘NCSoft股价与财务。

　　核心内容概览：

　　1)行业部分：

　　1、产业规模：韩国游戏产业17年间复合增速是GDP近两倍，期间仅有的两次增速转负均与监管相关，但自我修复能力很强，监管对短期确实会造成影响，但不改长期增长趋势。

　　2、玩家喜好：韩国玩家的游戏消费意愿强，以Samsung手机为主，Google Play商店占80%的移动开支份额，对重度的MMORPG/FPS/SLG等品类更为偏好，喜好PVP。

　　3、游戏进出口：移动畅销榜中几乎本土游戏与海外游戏各占一半份额，海外部分以中国厂商研发游戏为主，韩国游戏出口方面，中国是其第一大市场。

　　4、海外拓展：影响范围以亚洲地区为主，受制于文化、类型等因素限制，欧美市场份额提升难度较大。

　　2)重点公司对比部分：

　　1、行业集中度：韩国TOP5收入游戏公司市占比为33.5%，3.15万玩家对应1家活跃游戏公司，行业处于成熟期，但并没有1家独大局面。

　　2、IP方面：大作IP经久不衰，核心IP贡献主要现金流。核心IP经过了端游时代，到手游时代，或许未来还有VRAR云游戏元宇宙等不同时代，唯一不变的是经典IP的价值，会随着表现形式的增多与丰富，不断提升变现能力。

　　3、收入对比：收入增速波动大，“台阶式”提升，非稳定增长。

　　3)NCSoft复盘：收入“上台阶”为5阶段，政策、产品、事件在不同时期构成收入上台阶的驱动因子，股价上涨下跌各为4阶段，高波动、大回撤。

　　风险提示：国内政策端风险：游戏行业监管较严，存在审批延期产品上线不达预期的风险；国家文化监管端风险：游戏属于文娱行业，各国之间存在对文化产品进出口不同程度的监管，政策不确定性比较大，与国家政策关联度高；游戏产品端风险：游戏业务受到产品周期影响较大，收入与产品上线节奏挂钩，存在收入大幅波动的风险；股价波动风险：游戏板块由于项目制的业务模式影响，股价短期波动较为明显，周期较短的投资风险较高

　　【建材&新材料-伟星新材(002372)】孙颖：伟星新材深度：延展零售能力圈，描摹PPR核心业务圆

　　两次变革铸就PPR零售能力圈，报表媲美消费品龙头。公司成立于1999年，稍晚于联塑和公元等竞争对手，1997-2007塑管行业大发展，先进入者凭借高杠杆加速扩张规模，2007年伟星新材收入体量不及联塑和公元等，份额劣势下提升盈利需要差异化的竞争手段。公司聚焦高附加值业务，两次变革塑造PPR零售能力圈：2006-2012，推动扁平化渠道改革，期间毛利率提升但净利率因为费用投入加大而区间震荡，行业独有的扁平渠道奠定日后服务增值模式的基础。2012年，首创“星管家”服务，通过提供检测认证+质保承诺的方式解决了消费者对PPR冷热水管这一隐蔽工程的后顾之忧，PPR管附加值提升，毛利率水平再上台阶。随着渠道布局逐渐完善，公司净利率和ROE水平随毛利率大幅提升，奠定了堪比伊利股份、海天味业等消费品龙头的盈利水平。

　　从服务溢价到品牌溢价，深挖零售护城河。服务创新本身没有专利属性，溢价的保持来自于不断升级服务以应对同业跟进：①升级管路图为数码管路图，更专业和清晰；②升级质保服务为50年产品质量和焊接质量双重质保，更打动消费者痛点；③将水电工群体运营和“星管家”服务信息化，水电工粘性和“星管家”服务标准化更高。服务升级之外，行业稀缺的扁平化渠道基础更是“星管家”服务竞争力保持的重要原因，后来者推出的同类服务在层层代理渠道商“动作变形”之下很难产生足够竞争威胁，也少有竞争对手能打破利益牵绊进行扁平化渠道改革。“星管家”服务的不断创新升级，使得伟星品牌产生口碑化传播，消费者建立起“买伟星就是买放心”的深刻品牌印象，公司开始从获取服务溢价到获取品牌溢价。

　　品类延展+服务内涵延伸，描摹PPR核心业务圆。2016年公司正式提出“隐蔽工程系统服务商”定位和“同心圆”战略，进军防水、净水、厨卫五金等领域。所谓“同心圆”指的是围绕PPR零售核心主业进行具有强协同性的品类拓展。前置过滤器、家居防水涂料、PVC管道等皆属于PPR管道安装的前道和后道工序，公司利用“星管家”服务建立起的专业品牌形象和强渠道协同性进行多品类扩张，且将服务内涵外延，分别针对防水涂料推出“咖乐涂”和“星管家”验收服务，针对前置过滤器推出“星管家”安装服务，针对后端净水器推出“星管家”安装和滤芯更换服务。在竞争激烈的PVC管道领域，公司也力争差异化和高附加值，推出SPM中央集中排水系统并提供标准化的闭水实验服务。“同心圆”业务公司坚持服务增值的模式，产品售价和毛利率水平高于同业。我们看好服务增值的差异化竞争下公司实现高盈利水平下的多品类扩张。

　　投资建议：伟星新材在塑料管道红海市场的激烈竞争中建立起PPR零售核心能力圈。公司持续精进，围绕PPR零售能力圈拓展PVC、防水和净水等家装同心圆品类，延展“星管家”服务内涵，渠道协同+服务增值下防水和净水新品类收入和盈利持续快速提升。我们预计2022-2024年公司归母净利分别为15.1亿、17.6亿和19.0亿。

　　风险提示：房地产景气复苏不及预期；原材料价格大幅上涨影响毛利率水平；同心圆业务配套率提升不及预期；测算偏差、研报使用的信息数据更新不及时的风险。

　　【煤炭】杜冲：把握盈利确定性——中期策略报告

　　行业景气上行：煤价上台阶、盈利攀新高。一方面、煤价在政策层层加码背景下，中枢不断上移。2020年下半年以来，供需矛盾爆发，煤炭价格上行，在迎峰度冬、迎峰度夏等时间段迭创新高，发改委增产保供以及限定中长期合同交易价格和市场价格政策频出，干扰市场预期并加剧短期供需紧张局面，价格剧烈波动。2021年煤炭价格中枢攀升到1000元以上，2022年至今运行在1200元水平，行业高景气展露无遗。另一方面、上市公司经营质量改善，盈利攀上新高。1)经营业绩2021年大幅增长、2022年再攀新高。中信煤炭板块所涉34家煤炭上市公司，2021年合计实现营业收入14445亿元，同比上升32%，其中23家公司创上市以来新高；实现扣非归母净利润1602亿元，同比上升101%，其中20家公司创上市以来新高。2022年一季度，34家上市公司单季度的营业收入为3854亿元，同比上升29%，实现扣非归母净利润607亿元，同比上升86%。2)经营质量改善，盈利水平提升。34家上市公司2021年销售毛利率平均值为28.1%，同比上升5.9个百分点；ROE平均值为15.7%，同比上升10.4个百分点。吨煤盈利水平显著抬升。测算26家上市公司2021年煤炭平均销售价格639元/吨，同比上涨51%；平均销售成本368元/吨，同比上涨37%；平均毛利271元/吨，同比上涨76%。3)资本开支基本维持稳定，分红大放异彩。34家上市公司2021年资本开支合计884亿元，同比增长0.6%，维持稳定；分红方面，22家上市公司近三年连续分红，2021高比例分红创出新高，如中国神华分红比例100%，陕西煤业分红比例62%，山西焦煤分红比例79%，均为上市以来新高。

　　排除三大错觉干扰，供给明显缓解尚需时日。一、增产保供持续推进下，宏观VS微观的错觉。1)宏观层面：增产保供力度持续加大，2022年原煤产量增速加快。2022年1-5月份全国原煤产量18.1亿吨，同比增长10.4%(1-3月增长10.3%)，增速相比于2021年(4.7%)明显提升。2)微观层面：上市公司积极组织生产，2022Q1增速未见大幅上涨。从15家主要上市公司2022Q1的产量来看，煤炭产量环比下降1.5%，同比增加1.4%，增量有限。其中：中国神华同比增长3.6%，中煤能源同比增长6.6%，而陕西煤业、兖矿能源产量均有下滑。我们认为增产保供难度或比想象中大，煤炭实际增量并不乐观。二、哄抬价格认定标准出台，限价VS现价的错觉。1)限价：政策要求煤炭限价销售。发改委先后发布303号文和4号公告，要求：自5月1日起秦皇岛港下水煤(5500千卡)中长期、现货价格每吨分别不超过770元、1155元，并连发9条政策解读，明确限价及哄抬价格认定标准等问题。2)现价：现货价格普遍运行在限价范围以上。截止2022年6月10日，秦皇岛港山西产动力末煤平仓价(Q5500)为1205元/吨，山西大同南郊动力煤含税坑口价(Q5500)为910元/吨，陕西榆林动力煤坑口价(Q5500)为890元/吨，内蒙古东胜大块精煤坑口价(Q5500)为971元/吨。我们认为政策限价聚焦于电煤，化工煤并不受影响，叠加长协锁量后，市场煤供应更少，价格易涨难跌。三、进口调节器失灵，价格倒挂VS跌幅收窄的错觉。1)进口煤价格持续倒挂。海外煤价大幅上涨，进口煤价倒挂严重，根据测算，印尼中低卡煤进口价格在4-5月倒挂严重，印尼煤(Q4200)进口价格比秦皇岛港山西煤高248元/吨；澳洲煤(Q5500)较秦皇岛港山西煤高410元/吨(6月8日)。2)煤炭进口降幅却在收窄。从单月进口量来看，2-3月煤炭单月进口量大幅下滑，同比分别下滑45.8%、39.6%，4-5月进口量明显回升，同比分别增加8.5%、下滑2.3%。在4-5月进口煤价倒挂现象更加严重后，进口量增速反而有所回暖。我们认为进口降幅收窄的主要原因是印度尼西亚褐煤进口量增加。我国进口印度尼西亚褐煤占比从1月的55%提升至4月的67%，整体煤质下滑明显，结构性矛盾突出。

　　需求具备韧性，煤炭消费不悲观。一、电力季节性波动不改增长大趋势。2022年1-5月火电发电量同比下降3.5%，一方面受到水电挤压，同期水电发电量增长17.5%；另一方面受二季度气温较低影响，4-5月沿海八省最低平均气温分别为15.9、19.2℃，较去年同期分别低0.4、2.2℃，导致需求恢复较慢。需求淡季叠加水电发力，电力用煤需求下滑属正常季节性波动。当前，在保供、限价、需求下滑等多重因素影响下，动力煤价格依旧坚挺，淡季不淡，而近期疫情好转，复产复工在即，同时夏季来临，预计需求将逐步恢复。此外，我们预计2022-2025年燃煤火电装机规模仍将保持2.62%的增速增长，燃煤发电量保守测算增速2.94%，电煤消费增长不悲观。二、钢铁及建材需求至暗时刻或已过去。钢铁限产政策叠加需求弱势，焦炭、生铁、水泥产量均明显下降，2022年1-5月，焦炭产量同比下降0.5%(-17.4万吨)，生铁产量同比下降5.9%(-1903万吨)，水泥产量同比下降15.3%(-13894万吨)。从绝对量来看，生铁1-5月的产量同比压减已经超过2021年全年，后续政策压力已经较小，产量或难有大幅下降。固定资产投资增速或将见底回升。2022年1-5月，制造业投资同比增长10.6%，房地产投资同比增长0%，基础设施投资同比增长6.7%。稳增长背景下，政策边际放松，各地地产调控加码，产业链有望迎来边际改善，行业下游需求至暗时刻或已过去。三、化工耗煤具备持续增长潜力。化工耗煤量自2014年以来逐年增长，复合增速达到4.7%。2021年化工耗煤量达到3.1亿吨，同比增长3.6%。2022年1-4月累计耗煤量1亿吨，同比增速达到6.2%。政策引导煤炭清洁利用，推进煤化工发展，推动煤炭由燃料向原料转变，煤化工用煤需求具备增长潜力。

　　投资主线：把握盈利确定性。

　　展望后市，夏天高温需求旺季、稳增长发力下游需求复苏、半年报业绩兑现，三重催化叠加，板块上行确定性较大。煤价中枢上移，上市公司经营继续改善，把握盈利确定性机会，成为下半年的投资主线。

　　动力煤：高盈利、高分红现金奶牛属性增强，估值逐步抬升。动力煤受益于价格中枢上移，行业整体盈利能力提升，盈利稳定性增强，高盈利、高分红或将长期维持，当前估值普遍较低，重点关注中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源、山煤国际等。

　　炼焦煤：稳增长持续发力，需求向好，盈利弹性较大。炼焦煤价格市场化程度更高，不受限价政策影响，上市公司焦煤价格水平上涨空间较大，在下游需求边际改善的情况下，焦煤行业有望延续景气上行趋势。重点关注山西焦煤、潞安环能、平煤股份、淮北矿业、盘江股份、上海能源等。此外，兰花科创拥有优质的无烟煤资源，定价市场化，享受行业上行溢价，建议重点关注。

　　风险提示：政策限价风险；煤炭进口放量；宏观经济大幅失速下滑。

　　【环保公用】汪磊：新型电力系统系列1:独立储能电站调峰、调频经济性探讨

　　新能源大规模并网带来电网效率安全问题，配置可调节电源势在必行。在不配置储能的前提下，发电侧的发电量和负荷侧的用电量必须相等。火电可以通过控制燃料投放来控制出力，而风电、光伏发电出力由自然资源决定，人为干预作用小，且风光资源日前预测精度相对低。因此当新能源发电量占比达到一定程度，电源和负荷的曲线差异将对电网的运行效率和安全造成冲击，或导致大量弃风弃光现象。

　　部分地区储能调峰已具备经济性。调峰是指为跟踪系统负荷的峰谷变化及可再生能源出力变化，并网主体根据调度指令进行的发用电功率调整或设备启停所提供的服务。当出力曲线不易控制的新能源并网比例逐渐增加，调峰的重要性日益凸显。目前，针对储能调峰，各地多采用市场化补偿，最高固定补偿金额达0.792元/kWh.在基础假设下，我们对储能项目IRR进行测算，当调峰价格达到0.7元/kWh以上时，项目造价在1.5-1.9元/Wh的项目均可取得8%以上的收益率，在部分地区已具备经济性；调峰价格在0.5元/kWh以下的项目相对经济性不佳。

　　储能调频具备性能优势，经济性优于调峰。调频是指电力系统频率偏离目标频率时，并网主体通过调速系统、自动发电控制等方式，调整有功出力减少频率偏差所提供的服务。调频对速度和精度要求较高，电化学储能AGC跟踪曲线与指令曲线基本能达到一致，做到精准调节。在基础假设下，我们对储能项目IRR进行测算，IRR对调用频率比较敏感，若调用频率达到8min以上，项目难以取得较好收益；里程补偿达到8元/MW以上时项目IRR均达到9%以上，部分地区补偿标准或报价上限可满足这一要求。

　　投资建议：能源结构低碳化转型持续推进，风电、光伏在“十四五”期间装机规模高增长的确定性高。风光大规模并网带来电网运行安全和效率问题，建设可调节电源势在必行。电化学储能具备建设灵活、限制性条件少、响应速度快等优势，多地政府出台政策推动电化学储能发展。建议关注：1)储能集成与核心部件：通过收购进入新能源电站及储能领域，具备储能核心部件设计能力，在手290MWh储能项目的同力日升(重点关注)；与亿纬锂能深度合作，合资建设年产10GWh储能专用磷酸铁锂电池生产基地项目，储备储能项目1.2GWh的林洋能源；具备储能系统技术服务能力，可根据客户需求针对性提供电化学储能系统整套解决方案的南网科技；合资设立储能子公司，自主研发储能EMS，发力火储联合等储能调频场景的宝光股份。2)独立储能电站建设运营：已在广东、甘肃等省份投运4个发电侧储能电站、目前已签协议拟投资建设1GW储能电站的万里扬；与海博思创设立合资公司，储能规模近0.7GWh的中国电力。3)储能安全系列，储能热管理大有可为的标的申菱环境(重点关注)、英维克、同飞股份、高澜股份，和拓展储能消防应用场景的国安达、青鸟消防。

　　风险提示：项目收益测算偏差的风险；项目推进不及预期；政策执行不及预期；市场竞争加剧；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　研究分享

　　【政策】杨畅：消费修复如何——当前经济与政策思考

　　从社零来看，剔除价格因素之后，同比降幅收窄；环比增长，表明短期消费开始修复；

　　从重点商品看，汽车链条上，剔除价格后的销量明显收窄；但石油制品销售额增加，受价格推升的迹象明显，使用意愿要弱于购置意愿；

　　地产链条上，较多二三线城市已调整销售端政策，后续四个一线城市的变化，或决定销售端的变化方向和速度；

　　现阶段，四个一线城市量价齐升，但若大幅上行可能引发关注，温和上行或更可持续。或也会压低房地产整体销售降幅收窄的速度，进而向家电家具建材销售传导；

　　从消费形态看，人与实体场景是否需要结合决定了修复程度，人不需要与实体场景结合的网上销售和快递，已充分修复；人与实体场景需要结合的消费形态，例如餐饮、旅游、文体仍然偏慢，根据18个重点城市地铁客运量指标观察，与上年同期仍有20%左右的距离。

　　风险提示事件：1、政策变动风险。2、疫情变化风险。

　　【地产】陈立：5月房价降势趋缓，政策端松绑有望持续

　　事件：6月16日，国家统计局发布《2022年5月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况》公告。

　　房价总体处下行通道，新房强于二手房，高能级城市更有韧性。环比数据方面，2022年5月，全国70大中城市新建商品住宅销售价格环比下降城市有43个，比上月减少4个；其中一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.2个百分点；二线城市环比下降0.1%，降幅与上月相同；三线城市环比下降0.3%，降幅比上月收窄0.3个百分点；5月，70个大中城市中二手住宅销售价格环比下降城市有53个，比上月增加3个。其中一线城市二手住宅销售价格环比由上月上涨0.4%转为持平；二线城市环比下降0.3%，降幅与上月相同；三线城市环比下降0.5%，降幅比上月扩大0.2个百分点。

　　同比数据方面，5月，70个大中城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比下降城市分别有46个和57个，比上月分别增加7个和1个；分城市能级看，表现与环比趋同，总体上呈现一线城市较强，二线城市有韧性，三线城市偏弱的趋势。

　　单月销售环比改善，转化率仍需提高。15日，统计局发布了1-5月房地产开发投资数据，虽然前5个月销售降幅持续扩大，但单月销售环比量价齐升，5月商品房销售面积1.10亿㎡，销售额1.05 万亿，分别环比增长25.8%和29.7%，销售均价9615元/㎡，环比增长3.1%。

　　统计局的全国销售数据与房价数据互相印证：整体而言当前楼市的销售量价依旧在底部，单月环比有所改善，市场信心正逐渐恢复，新房表现好一些，二手房偏弱，同时低能级城市的量价下行压力依然较大。企业微观层面看：5月及6月初的案场看房数量明显上升，但转化率依旧偏低，导致去化率停留在低位，潜在购房者观望情绪浓厚，而这也让房企在推盘端延续偏谨慎态度。

　　政策继续宽松，有望推动基本面复苏。上周，多地进一步出台房地产宽松政策：合肥加大房地产开发贷款投放，提高对优质建筑企业的授信额度；四川内江多孩家庭购买二套房首付最低两成，最高补贴2.4万元；重庆公积金贷款单笔最高可贷80万元，首套房首付最低两成；杭州无房职工家庭首次购房公积金最高可贷120万元。数据上看，此前出台多项政策扶持的城市确实呈现出成交量价改善的趋势，当前行业基本面依旧较为脆弱，且近期高频数据下的行业复苏也呈现出结构性行情而非全局改善，因而政策面的继续宽松是给市场增强信心，让行业真正实现复苏的必要条件。

　　投资建议：我们认为当前高频数据出现结构性的回暖，但总量数据没有出现实质性改善。预计随着政策的持续宽松，供需两端共同改善将逐步驱动房地产复苏，板块机会逐渐从政策预期过渡至基本面改善，具备拿地与推盘能力的头部房企将更受益于竞争格局与土地市场改善，实现销售规模与经营质量的双重反转。持续关注三条主线：1)前期利空出尽、受益于集中供地政策优化的困境反转企业：万科A；2)竞争格局持续改善下的龙头房企：绿城中国、保利发展；3)高评级的稳健经营民企：滨江集团、旭辉控股集团。

　　风险提示：融资环境收紧超预期；疫情持续冲击房地产销售；土地市场出让规则变化；房地产销售政策变化；地产调控政策变化；引用数据滞后或不及时。

　　【化工】谢楠：石化行业点评：国际油价高位回落，供需缺口提供支撑

　　事件：6月17日国际油价大幅下跌， Brent和WTI原油期货价格分别收于113.12美元/桶和109.56美元/桶，单日下跌6.69美元/桶和8.03美元/桶，降幅分别为5.6%和6.8%。

　　原油供需格局预期变化，国际油价略有回调。国际油价自2020年4月低点以来持续复苏，进入2022年之后，国际油价持续高位震荡。受俄乌局势以及美联储加息等因素影响，本周国际油价下滑，Brent原油期货价自6月13日122.27美元/桶下滑至17日的113.12美元/桶，跌幅7.5%。本次油价下跌主要来自于市场对未来原油供需格局预期的改变。美国加息致需求预期承压：据彭博社消息，当地时间6月15日凌晨，美联储决定加息75个基点，将联邦基金利率目标区间抬升至1.5%-1.75%，成为美联储自1994年以来最大规模的单次加息，同时也是年内第三次加息。彭博社认为在美国大幅加息影响下，市场对美国乃至全球经济预期并不乐观，从而导致石油需求预期下滑的担忧加剧。供给缺口数据不及预期：受益于亚太地区国家加大对俄罗斯原油的进口量，俄罗斯石油出口贸易流向逐步向亚洲转移，俄原油供给缺口不及前期市场预期，据EIA统计，5月俄罗斯石油总产量10.44百万桶/天，环比4月增加0.12百万桶/天，EIA同时上调对俄罗斯今年原油产量预期，由10.04百万桶/天增加至10.42百万桶/天。

　　短期供需缺口仍在，油价有望反弹向上。需求端，美国进入传统成品油需求旺季，成品油裂解价差持续扩大，6月17日当周美国汽油/柴油/煤油裂解价差已高达61.8/71.07/61.76美元/桶；国内京沪等主要城市疫情已基本稳定，生活生产等方面逐步恢复正常，主要城市交通拥堵指数回升，对成品油和原油需求有望稳步复苏。供给端，(1)OPEC高油价诉求或仍将继续，据OPEC发布的6月月报统计，5月份OPEC原油产量28.51百万桶/天，环比4月下降0.18百万桶/天；同时，虽然OPEC+在本月初宣布将7-8月增产幅度增加至64.8万桶/天，然而，鉴于其过于集中的剩余产能分布，除沙特、阿联酋外多数国家无法完成现有生产配额，本次增产计划或将“有心无力”。(2)俄罗斯方面，欧盟计划在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，这占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油产品。到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。库存端，3月底，美国宣布将在6个月内释放共1.8亿桶战略石油储备。截至今年3月25日，美国SPR储备为5.7亿桶，按计划释放1.8亿桶原油后，美国剩余SPR仅为3.9亿桶，逼近IEA所规定的最小SPR储备量。6月10日，美国SRP仅5.1亿桶，位于1987以来最低位置。

　　长期上游资本开支不足，供给乏力支撑油价高位震荡。全球“碳中和”背景下，原油上游资本开支处于历史低位，据IMF统计，2021年全球上游资本开支不足GDP的0.4%，较2014年高点下滑超50%。而伴随全球碳中和进程不断推进，更多国家和国际石油公司在石油开采领域采用更加保守的策略，资本开支难以大幅增加，长期来看，全球原油供给弹性缺乏，现有几大生产方或将把控原油价格。在全球三大原油供给方中，美国页岩油更加依赖于高资本开支。进入2022年以来，国际油价暴涨，但美国活跃钻机数量却增长缓慢，在没有充足的资金支持新井挖掘，美国页岩油企业优先选择加大对库存井(DUC)的完井操作，据EIA统计，美国DUC数量自2020年8月以来持续下降，至2022年5月已降至4249口，下降近50%。基于页岩油行业特点，美国难以在9-12月内形成有效的新增产能。

　　关注油价未来预期影响因素：(1)关注俄罗斯实际产量及出口量。5月以来俄罗斯原油产量反弹上升，据财联社消息，俄罗斯6月原油日产量比5月增加5%。俄罗斯原油供给跌幅或不及预期。(2)关注OPEC国家增产意愿。美国总统拜登计划于7月15-16日访问沙特，持续施压沙特加快增产。后续OPEC是否会改变产量节奏，将对油价地缘情绪产生较大影响。(3)关注美联储加息节奏及经济周期。美国高通胀难息，美联储加速货币紧缩，美国经济压力增大，衰退预期上行。(4)关注我国疫情控制及生产复苏情况。我国北京、上海等主要城市疫情已基本控制，但局部地区仍有反复，应警惕疫情反复带来的新一轮需求下滑。(5)库存端关注美国抛储计划及兑现。

　　投资建议：建议关注“油”、“服”、“替”相关企业。油价上涨拉动石油企业业绩，上游资本开支回暖，相关化学品价格增扩，建议关注中国石油、中国海油、中曼石油、中海油服、迪威尔、宝丰能源、卫星化学等企业。

　　风险提示：地缘政治不稳、OPEC+政策变化、俄罗斯制裁变动、全球疫情反复。

（文章来源：中泰证券研究）